KKR入主雷士照明 布局回归A股
10月31日，雷士照明发布公告，与KKR股权交易协议获得港交所通过，即将召开股东特别大会。根据此前签订得协议，KKR与雷士照明达成战略合作并以约7.94亿美元股权对价收购雷士中国多数股权。交割完成后，KKR将持有雷士中国70%的股权，雷士照明将持有剩余30%股权并获得约6.58亿美元的现金对价。
雷士照明是中国领先的照明产品供货商，本次出售的中国业务包括在内地市场生产、销售及分销商业照明产品及家居照明产品以及电子商务业务。出售事项之后，公司留下的业务包括：中国保留业务、中国ODM业务、国际业务。本次交易双方还约定，公司有权在交割日之后的第二年推荐A股上市计划。若KKR在现有交易基础上产生至少18%的年化内部收益率（税后），则KKR应批准计划并提供配合。
雷士照明的大股东是A股上市公司德豪润达，2019年中报显示德豪润达持有雷士照明20.59%的股权，为第一大股东。分拆之前，雷士照明市值长期在20-35亿元范围内波动，PE长期维持在10倍以下。对比A股上市公司，截止10月30日，家用电器行业的PE中位值为19.49倍，同业公司中家居照明龙头欧普照明(603515,股吧)的PE为20.79倍，港股上市与A股上市的估值差距不言而喻。此次业务分拆出售，或是公司曲线谋求A股上市的重要布局。假如分拆之后的雷士中国成功回归A股，对雷士照明本身的市值会有较大的抬升效果，对KKR、雷士照明及德豪润达来说会形成三赢的局面。
图：雷士照明港股估值情况
数据来源：wind。
核心资产分拆 收入增速连创新高
本次分拆出来的雷士照明中国业务是港股公司的核心资产。
大陆地区渠道优势明显，收入占比达67%。根据公司2019年半年报的披露，雷士照明在中国大陆拥有34个独家区域经销商，共计开发2700余家专卖店，省会城市覆盖率为100%，地级城市覆盖率接近93%，渠道优势十分明显。公司收入的主要来源也是中国大陆。2019年中报显示大陆地区实现收入17.97亿元，占到公司收入总计的67%。
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商业照明领域的龙头企业，家居照明协同发展。雷士照明主营业务产品涉及LED室内、商业、办公、建筑、工业、光源电器、家居等领域，以商业照明领域的应用为主。作为商业照明领域的龙头企业，公司的商照产品及解决方案曾应用于多个重大事件及著名工程，比如2008年北京奥运会、2010年上海世博会、杭州G20峰会、港珠澳大桥等。
公司拥有著名的品牌、广泛的销售渠道网络和扎实的技术研发实力，产品占据国内及国际中高端市场。2019年中报收入同比增长37.11%，收入增速自2016年以来连创新高，利润也逐步回升。其中LED照明产品收入占集团销售总收入的90%左右，是公司收入增长的重要驱动力。
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行业方面，LED照明技术已经成熟，全球LED照明市场规模快速扩大，已经由2009年的17.50亿美元扩展至2017年的551亿美元，年均复合增速54%;渗透率方面，LED照明正快速实现对传统照明产品的替代，全球LED照明渗透率已经由2009年的1.5%快速提升至2017年的36.7%。
供给端，随着国外企业退出、行业整合加剧， LED照明产业集中度稳步提升，行业呈现大者恒大的局面。通过对比LED照明行业的上市公司2018年全年的营业收入发现，大部分的公司收入已经迈入了20亿元的关口。收入增速来看，除去规模较小的光莆股份(300632,股吧)，基本上是收入规模越大的增速越快。
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需求端，受益于宏观层面的重视， LED 景观照明得到越来越快的发展。受惠于国家相关政策的推出以及上述重大活动的带动，景观亮化工程近几年被大幅提上日程，甚至嫣然成为各地规划部门眼中的标配。近期多重利好更是助力景观照明行业集中爆发，基础设施建设、城市夜游经济、特色小镇、一带一路、 PPP 等的发展是行业快速增长的重要推手。近年来，各大城市层出不穷的灯光秀表演就是景观照明发展的有力证明。
雷士中国回归A股可实现三方共赢
假如分拆之后的雷士中国回归A股，估值情况如何？下面提供两个估值参考标准。其一，根据公司和KKR签订的协议，KKR必须同意A股上市计划的条件是在目标公司在100%权益对价55.59亿的基础上年化内部收益达到18%。假设分拆出来的雷士中国在2年内上市，则KKR无条件同意的市值为77.4亿元。其二，根据雷士照明披露的估值报告，分拆出来的雷士中国2018年收入为32.87亿元，净利润为3.55亿元。对比同业利润规模相当的A股上市公司阳光照明(600261,股吧)和佛山照明(000541,股吧)，分拆出来的雷士中国合理市值在60亿左右，高于港股公司雷士照明最新的市值46.5亿元。
表：可比公司估值情况
基于回归A股的估值分析，未来或将实现三方共赢局面。对于KKR来说，回归A股有望实现较好的财务回报。对于港股上市公司来说，两年后KKR无条件同意分拆的雷士中国上市的条件是市值超过77.4亿元，该部分资产中港股公司保留的30%权益对应的市值为23.22亿元，再加上雷士照明保留的国际业务部分，有助于雷士照明摆脱当前的港股市值困境。对于德豪润达来说，短期来看，本次交易之后雷士照明拟派发不少于每股0.9港元的特别股息，根据其当前的持股数量和参考的汇率计算，德豪润达将获得不少于7亿元人民币的股息收益，或将有助于德豪润达在2019年摘帽成功。在此此前，德豪润达曾公布重大资产重组方案收购雷士照明中国业务。所以长期来看，若回归A股的雷士中国继续装入德豪润达，将进一步增厚上市公司利润，带来市值提升。即使分拆的资产单独上市，也会同步带动港股雷士照明市值提升，进一步带来德豪润达长期股权投资的账面价值提升。
雷士照明此次分拆出售优质业务获得交易所通过，双方的战略合作已取得实质性进展。未来分拆出来的雷士照明资产可以单独谋求A股上市，这对于公司本身来说或许是一条更佳的战略发展路径，KKR、雷士照明、德豪润达三方共赢的局面或可期待。
